Раздел 9. СПЕЦИФИКА ЭКСПЕРТИЗЫ ОТЧЕТОВ ОБ ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ АКТИВОВ

9.1. Специфика объекта оценки

В настоящей главе для краткости под «инвестиционными активами» понимаются следующие объекты оценки:

• вклады в инвестиционные контракты (проекты) в виде застроенных или свободных земельных участков, вовлекаемых в хозяйственный оборот на инвестиционных условиях;
• права требования на долю в составе объекта перспективного строительства (реконструкции), предусмотренную условиями инвестиционного контракта.

Отчеты об оценке инвестиционных активов характеризуются значительным разнообразием, определяемым видами инвестиционных проектов – например, проект по застройке свободного земельного участка, проект по реконструкции существующего имущественного комплекса, создание системы трубопроводов или создание крупных производственных линий. Дальнейшее описание специфики экспертизы отчетов об оценке инвестиционных активов приведено на примере наиболее часто встречающихся в оценочной практике инвестиционных проектов – проектов по застройке свободных земельных участков, если иное не указано по тексту.

С позиции экспертизы отчетов об оценке, в качестве основных особенностей инвестиционных активов можно выделить следующее.

1. Сложность распознавания инвестиционного актива в объекте оценке (рис. 34). Приведем два примера.

Ситуация А. В отчете об оценке в качестве объекта оценки зафиксирован объект, незавершенный строительством (недостроенное здание телебашни в г. Екатеринбурге), а точнее даже не сам объект, а затраты на его строительство. В ходе экспертизы было установлено, что данный объект недвижимости вовлекается в инвестиционный проект на следующих условиях: инвестору передают права на постройку многофункционального комплекса вокруг телебашни, взамен чего он обязуется достроить телебашню. Следовательно полезность для инвестора данного актива заключалась в разнице между стоимостью прав на строительство комплекса и затратами на достройку телебашни.

Ситуация Б. В отчете об оценке оценено здание больницы на окраине г. Москвы, незавершенное строительством. Проведенный Экспертом анализ показал, что собственно здание (ни в недостроенном, ни в достроенном виде) инвестора не интересует – к отчету об оценке прилагается инвестиционный договор, согласно которому инвестор обязан достроить, оснастить необходимым оборудованием и сдать в эксплуатацию рассматриваемую больницу, обеспечить перебазирование из центра города в данный объект нескольких медицинских учреждений аналогичного профиля; после этого инвестор получит право снести освободившиеся старые здания медицинских учреждений, а на соответствующих участках построить объекты торгового назначения. Полезность сделки для инвестора заключается в разнице прав на застройку (с учетом необходимости сноса существующих улучшений) участков городских больниц коммерческими объектами и обязательств по перебазированию больниц в достраиваемое и оснащаемое новое здание, причем с учетом существенного временного лага между этими процессами.

Рис. 34. Инвестиционный актив
В подобном случае задача Оценщика состоит в детальном анализе и позиционировании во времени следующих последовательных этапов, сопровождающихся соответствующими денежными потоками:

• выполнение инвестором обязательств по достройке здания больницы, расположенного на окраине города, и оснащению его медицинским оборудованием;
• выполнение инвестором обязательств по перебазированию в достроенное здание нескольких медицинских учреждений из центра города;
• снос существующих на дату оценки зданий этих медицинских учреждений или их реконструкция под торговое назначение;
• строительство объектов торгового назначения.

В обоих примерах не стоит задача по определению стоимости существующего объекта недвижимости, следовательно, объект оценки был идентифицирован неправильно. Необходим анализ разницы между стоимостью прав на застройку неких земельных активов за вычетом обязательств инвестора по финансированию достройки определенных объектов.

Отметим, что часто подобные ошибки в отчетах появляются не по вине Оценщика, а вследствие неверной постановки задания на оценку заказчиком оценки. Если Оценщику сказали, что с объектом оценки предполагается совершение сделки купли-продажи, а не вовлечение его в хозяйственный оборот на инвестиционных условиях, он может об этом и не догадаться.

2. Сложность (неочевидность) формирования объекта оценки в соответствии с требованиями ст. 5 Закона об оценке. Как правило, в качестве объекта оценки выступают права по инвестиционному контракту или объект недвижимости, вовлекаемый в хозяйственный оборот на инвестиционных условиях. Более подробно данный вопрос описан в [26].

3. Уникальность абсолютного большинства инвестиционных активов – они характеризуются уникальным набором существенных условий инвестиционного контракта (прежде всего: площадь возводимого объекта недвижимости, распределение долей между сторонами инвестиционного контракта, размер и распределение затрат на подключение к инженерным сетям, обременения, сроки реализации проекта). Различие в условиях приводит к тому, что похожие, на первый взгляд, инвестиционные активы (например, соседние земельные участки) могут иметь существенно различающуюся стоимость.

4. Инвестиционные активы могут оцениваться на ранних стадиях реализации инвестиционного контракта, когда еще отсутствует полноценная проработка его реализации (отсутствует градостроительный план земельного участка, четкое позиционирование результатов инвестиционной деятельности на соответствующем сегменте рынке и т.д.). В такой ситуации Оценщик вынужден самостоятельно определять основные характеристики перспективного объекта, руководствуясь положениями градостроительного кодекса, правилами землепользования и застройки, градостроительного плана, данными кадастрового паспорта и других документов аналогичной направленности, а также результатами анализа рыночной конъюнктуры.

Основными параметрами, определяющими конструктивные и объемно-паланировочные решения возводимого объекта недвижимости, являются: площадь и форма земельного участка, вид разрешенного использования, допустимая плотность застройки, максимально допустимая высота застройки. Очевидно, что большинство Оценщиков не обладают специальными знаниями в области градостроительных, проектных и изыскательских работ – их суждения основываются на большом числе допущений, что приводит к значительной неопределенности результатов оценки. Все существенные допущения должны быть отражены в отчете об оценке.

5. При проверке идентификации инвестиционного актива как объекта оценки следует обращать внимание на возможное наличие дополнительных соглашений к инвестиционному контракту, в которых могут быть уточнены его существенные условия. Имеют место ситуации, когда заключаются до пяти-шести дополнительных соглашений, в каждом из которых указываются различные даты завершения инвестиционного контракта, различное распределение долей в будущем объекте недвижимости, изменяется функциональное назначение помещений.

9.2. Специфика расчетных моделей

В профессиональном оценочном сообществе отсутствует единый методический подход к оценке инвестиционных активов, наблюдается значительное разнообразие используемых методик. Наиболее методически проработанным документом является проект Технического задания на проведение оценки рыночной стоимости находящихся в Федеральной собственности объектов недвижимости, вовлекаемых в хозяйственный оборот на инвестиционных условиях, подготовленный авторами Учебника во время работы в Отделе оценки Росимущества в 2007 году [26] (обратим внимание, что данный проект так и не был утвержден, но получил широкое распространение в оценочном сообществе). Отличительной особенностью указанного технического задания является то, что в его состав входит пример расчетной модели в формате MS Excel.

Специфический набор существенных параметров инвестиционных контрактов приводит к тому, что оценка абсолютного большинства из них производится с применением доходного подхода к оценке. Таким образом, при экспертизе данных отчетов нужно учитывать все аспекты, которые были сформулированы ранее применительно к проверке доходного подхода к оценке объектов недвижимости и пакетов акций (разделы 4.4, 7.3).

С точки зрения экспертизы, наиболее часто встречающимися отличительными особенностями доходного подхода к оценке стоимости инвестиционных активов являются:

1. массовое использование элементов затратного и сравнительного подходов к оценке для обоснования отдельных показателей расчета. Например, элементы сравнительного подхода к оценке могут использоваться при определении стоимости продажи помещений в составе объекта перспективного строительства, а элементы затратного подхода – при определении затрат на проектно-изыскательские и строительные работы, плату за инженерное обеспечение, благоустройство территории и пр.;
2. большая длительность прогнозного периода. Общепризнанной оценочной практикой является разумная минимизация продолжительности прогнозного периода, которая при оценке недвижимости и бизнеса редко превышает 5 лет. После указанного срока Оценщик делает предположение о стабилизации денежных потоков. Применительно к инвестиционным активам стабилизация денежных потоков может наступать через значительно более долгий промежуток времени. Например, инвестиционная фаза проектов по созданию даже относительно небольших многофункциональных комплексов «с нуля» часто выходит за пятилетний срок, при этом еще следует учесть период, необходимый для выхода комплекса на рыночные уровни загрузки;
3. существенное изменение величины рисков в течение прогнозного и постпрогнозного периодов. Например, в первой части прогнозного периода моделируется создание нового объекта недвижимости, а во второй части и в постпрогнозный периоды – его эксплуатация. Очевидно, что строительная деятельность и деятельность по управлению недвижимым имуществом характеризуется различными рисками;
4. значительная чувствительность расчетной модели. Незначительное изменение одного из расчетных параметров (например, величины ставки дисконтирования, продолжительности периода строительства или затрат на подключение к инженерным коммуникациям) приводит к значительному изменению итоговой величины стоимости объекта оценки.

9.3. Практические вопросы экспертизы

9.3.1. Для распознавания инвестиционных активов в отчетах об оценке, где в предполагаемом использовании результатов оценки не указано вовлечение в хозяйственный оборот на инвестиционных условиях (например, указано совершение сделки купли-продажи) можно использовать критерий «нестандартности» объекта оценки – значительное отличие от обычных объектов на рынке или даже полное отсутствие аналогов. Это может быть:

• объект транспортной (например, порт), социальной (театр) или другой инфраструктуры с непонятной полезностью для покупателя;
• редкий (дефицитный) и обладающий большой инвестиционной привлекательностью актив (например, земельный участок в центре города), как пустой, так и застроенный; причем, чем более нетипичны для рынка улучшения объекта оценки (значительная величина износа, низкая степень строительной готовности, нерыночное функциональное назначение, например, библиотека, театр и т.д.), тем более вероятно, что он должен оцениваться как инвестиционный актив;
• права на предприятие (целиком или на долю в уставном капитале), обладающее правами на застройку инвестиционно привлекательного земельного участка (например, контрольный пакет акций);
• для объектов-аналогов затраты на изменение технико-экономических параметров до уровня параметров объекта оценки (или наоборот) сопоставимы со стоимостью самого актива (для земельных участков, например, изменение вида разрешенного использования, изменение цели предоставления земельного участка в аренду).

9.3.2. Для качественной проверки результатов оценки могут использоваться косвенные показатели:

• доля стоимости земельного участка в стоимости единого объекта недвижимости. Например, в большинстве инвестиционных контрактов на строительство многоэтажных жилых домов указанная доля превышает 10%, для контрактов в городах-миллионниках выше 15% (в среднем по Москве – около 35%);
• «нагрузка» стоимости земельного участка на единицу площади улучшений (отношение стоимости земельного участка к общей площади возводимого объекта недвижимости, ден.ед./ед. площади улучшений). «Нагрузка» показывает, сколько денежных единиц в стоимости 1 кв.м улучшений приходится на земельный участок.

9.3.3. В ряде случаев при экспертизе отчетов об оценке выполняется анализ чувствительности использованной Оценщиком расчетной модели. Эксперт на основе информации, изложенной в отчете об оценке, выстраивает аналогичную или несколько упрощенную расчетную модель и проверяет, какие именно параметры расчета оказывают наибольшее влияние на итоговую величину стоимости. В ходе дальнейшей экспертизы наибольший акцент делается на проверку указанных параметров расчета.

Например, результат анализа чувствительности показывает, что итоговая величина стоимости объекта оценки сильно зависит от величины затрат на строительство (увеличение затрат на 1% приводит к снижению итоговой стоимости на 30%). В таком случае Эксперту следует внимательнее отнестись к проверке достаточности и достоверности информации, положенной в основу обоснования величины затрат на строительство, а также доходной части проекта.