5.2. Метод рынка капитала (метод компаний-аналогов)

Метод рынка капитала основан на информации о ценах акций аналогичных компаний открытого типа на мировых фондовых рынках. Метод является частным случаем метода сделок (п. 5.3). В чистом виде используется для оценки миноритарных пакетов акций.

Данный метод основан на рыночных ценах акций сходных предприятий. Предполагается, что инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), может инвестировать либо в эти предприятия, либо в оцениваемое им предприятие. Практика применения данного метода предполагает определенную последовательность этапов и выполнение стандартных процедур.

Первый этап. Сбор информации по оцениваемой компании.

Необходимо получить финансовую отчетность оцениваемой компании за репрезентативный период. Длительность в каждом конкретном случае определяется индивидуально, но общее требование – он должен охватывать период деятельности предприятия, чтобы выявить существующие в его развитии закономерности и тенденции. Как правило, продолжительность анализируемого периода от 2 до 5 лет. Данная отчетность должна быть трансформирована, нормализована и проанализирована.

Второй этап. Сбор информации по компаниям- аналогам.

Для проведения оценки бизнеса данным методом необходимо собрать по компаниям–аналогам общую финансовую и технико-экономическую информацию, сведения о ставках дохода по альтернативным капиталовложениям, об операциях со свободно обращающимися акциями, о слияниях и поглощениях компаний в данной отрасли. Для этого проводят маркетинговые исследования, изучают специализированные СМИ и материалы консалтинговых фирм и рейтинговых агентств. Финансовая информация может быть получена и на основании письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования.

Отбор предприятий для сравнения производят по следующим критериям:

• принадлежность к той или иной отрасли;
• вид выпускаемой продукции или услуг;
• диверсификация продукции или услуг;
• стадия развития компаний;
• географические факторы;
• размеры предприятий;
• стратегия их деятельности и перспективы развития;
• финансовые характеристики.

Важная составляющая часть оценки по данному методу — анализ финансового положения предприятий и сопоставление полученных результатов с оцениваемым предприятием. Финансовый анализ при этом включает:

• анализ структуры капитала;
• анализ ликвидности;
• сопоставление балансовых отчетов, отчетов о прибылях и убытках;
• анализ дохода на активы, на собственный капитал и т.д.

Система аналитических показателей и критериев сравнения, используемых при анализе финансового положения предприятия, так же как и методология оценки стоимости предприятия в целом, зависит от целей и функций оценки. Например, при оценке влияния системы налогообложения на результаты оценки предприятия наиболее важными показателями являются: структура имущества предприятия и рентабельность активов и продукции. При купле-продаже предприятия: платежеспособность предприятия, ликвидность активов, динамика рентабельности; при реорганизации предприятия — деловая активность, структура капитала.

Установление периода, за который производится финансовый анализ, также зависит от цели и методов оценки. Стоимость предприятия в целях его реорганизации или купли-продажи основывается преимущественно на прогнозных оценках, тогда как для целей налогообложения используются в основном данные о текущей деятельности предприятия.

При составлении финансового отчета о деятельности предприятия, как правило, исходят из основных принципов ведения бухгалтерского учета, установленных «Положением о бухгалтерском учете и отчетности в РФ». Однако общие правила и принципы конкретизируются исходя из условий и особенностей деятельности на каждом предприятии, что находит отражение в собственной учетной политике предприятия. Определенная степень свободы предприятия в формировании учетной политики отражается на величине отчетных показателей.

В зависимости от принятых методов бухгалтерского учета будут различаться не только величина прибыли, но и стоимость отдельных активов, а это, в свою очередь, отражается на величине отдельных статей балансового отчета. Поэтому при сравнительном анализе балансовых отчетов предприятий-аналогов и оцениваемого предприятия рекомендуется учитывать различия в применяемых методах бухгалтерского учета и вносить поправки в соответствующие статьи балансового отчета.

Третий этап. Расчёт оценочных мультипликаторов оцениваемого предприятия.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия основано на использовании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор — это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Виды мультипликаторов в оценке бизнеса

В качестве числителя мультипликатора в оценке бизнеса, как правило, выступает цена: в методе сделок – цена сделки на рынке слияний-поглощений аналогичных компаний; в методе рынка капитала – цены купли-продажи миноритарных пакетов акций на фондовом рынке. При этом в расчет обычно принимаются цены, максимально приближенные к дате оценки.

С точки зрения структуры капитала, числитель может быть выражен одним из следующих двух показателей:

• стоимостью собственного капитала, которая на фондовом рынке представлена в виде рыночной капитализации компании (МС — market capitalisation);
• стоимостью всего инвестированного капитала (EV — Enterprise Value) как суммы рыночной капитализации компании (МС) и рыночной стоимости ее долгосрочной задолженности.

Необходимо подчеркнуть, что за рубежом под стоимостью предприятия понимается стоимость его инвестированного капитала, тогда как в нашей стране стоимость предприятия соответствует стоимости его собственного капитала.

При этом мультипликаторы по инвестированному капиталу применяются при наличии существенных различий в структуре капитала – либо по компаниям-аналогам, либо в между оцениваемой компанией и компаниями-аналогами. В остальных случаях применяют мультипликаторы собственного капитала.

Один из ключевых вопросов, касающихся мультипликаторов, состоит в изучении, насколько согласованно (непротиворечиво) определены числитель и знаменатель относительно друг друга.

С учётом различных видов знаменателей выделяют следующие варианты классификации мультипликаторов:

• финансовые и натуральные мультипликаторы: к финансовым относятся мультипликаторы, в знаменателе которых денежный показатель (выручка, прибыль и т.д.), к натуральным – те, в знаменателе которых натуральный показатель (объем продаж в штуках, объем нефтедобычи в тоннах, количество абонентов оператора связи и т.п.);
• балансовые и доходные мультипликаторы: балансовые рассчитывают по балансовым показателям (стоимость активов, стоимость чистых активов); доходные — по показателям отчета о прибылях и убытках (выручка, прибыль, денежный поток и др.)

Примеры мультипликаторов.

                                              Балансовые (моментные) мультипликаторыПолужирное начертание

Финансовые показатели:

• стоимость бизнеса/ балансовая стоимость активов;
• цена/ балансовая стоимость чистых активов.

Натуральные показатели:

• стоимость бизнеса/ производственная мощность.

                                  Доходные (интервальные) мультипликаторыКурсивное начертание

Финансовые показатели:

• цена/ выручка;
• стоимость бизнеса/ выручка;
• стоимость бизнеса/ прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации;
• стоимость бизнеса/ прибыль до уплаты налогов, процентов;
• цена/ прибыль до уплаты налогов;
• цена/ чистая прибыль;
• цена/ денежный поток;
• цена/ денежный поток до налогообложения;
• цена/ дивиденды.

Натуральные показатели: стоимость бизнеса/ объем производства.

Примечание: «Стоимость бизнеса» в числителе мультипликатора рассчитывается по стоимости инвестированного капитала; «цена» — по стоимости собственного капитала.

Как представлено в таблице, применение в числителе стоимости бизнеса (стоимости инвестированного капитала) связано с использованием в знаменателе показателей, отражающих доходы и активы всего бизнеса. Например, при использовании в числителе стоимости всего инвестированного капитала в знаменателе используют такие показатели доходов, из которых осуществляется выплаты как акционерам, так и кредиторам – а именно прибыль до уплаты налогов и процентов; прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации. Универсальным показателем является выручка от реализации продукции (работ, услуг), которая применяется в расчете мультипликаторов как по собственному, так и по всему инвестированному капиталу.

Названия и обозначения оценочных мультипликаторов на русском и английском языках приведены в следующей таблице.

Английская аббревиатура	Английский термин	Русский термин
ВV	Book value	Балансовая стоимость
DIV	Dividends	Дивиденды
E	Earnings	Чистая прибыль
EBIT	Earnings before interest and tax	Прибыль до уплаты процентов и налогов
EBITDA	Earnings before interest, tax and depreciation	Прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации
EV	Enterprise value	Стоимость бизнеса
P	Price	Цена
S	Sales	Выручка
P/BV	Price/ Book value	Цена/ Балансовая стоимость чистых активов
P/ DIV	Price/ Dividends	Цена/ Дивиденды
P/ E	Price/ Earnings	Цена/ Чистая прибыль
EV/ BVA	Enterprise value/ Book value of assets	Стоимость бизнеса/ Балансовая стоимость активов
EV/ EBIT	Enterprise value/ Earnings before interest and tax	Стоимость бизнеса/ Прибыль до уплаты процентов и налогов
EV/ EBITDA	Enterprise value/Earnings before interest, tax and depreciation	Стоимость бизнеса/ Прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации
EV/ S	Enterprise value/ Sales	Стоимость бизнеса/ Выручка
Р/ S	Price/ Sales	Цена/ Выручка

Примечание: BV (Book value) в полном варианте названия - «балансовая стоимость чистых активов» (Book value of equity).

Четвертый этап. Расчёт стоимости объекта оценки

Стоимость оцениваемой компании (V) определяется как произведение отношения рыночной цены компании–аналога (Vан) и ее базового финансового показателя (R2) на базовый показатель (R1) оцениваемой компании:

V=Vан / R2 * R1Курсивное начертание ,

где: Vан / R2 – рассчитанный мультипликатор по компании-аналогу. Если таких компаний несколько, мультипликаторы можно усреднить или взять в диапазоне.

И, так как, при оценке стоимости бизнеса для получения более объективных данных рекомендуется применять несколько мультипликаторов одновременно, получаемые этим способом величины рыночной стоимости будут несколько отличаться друг от друга, что является вполне естественным в силу разной тесноты корреляции между фактическими ценой акций сходных с оцениваемым предприятием фирм и их чистой балансовой стоимостью, прибылью, денежным потоком и др. (что, в свою очередь, легко объясняется влиянием факторов, не учтенных при выборе в качестве аналога оцениваемому предприятию конкретных сходных фирм).

В связи с этим итоговая оценка может быть представлена как, например, средневзвешенная из указанных оценок, с учетом степени доверия оценщика к статистике по каждому из используемых мультипликаторов.

Пятый этап. Применение корректировок к итоговой стоимости

Итоговая величина стоимости должна быть откорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств.

Перечень и объем вносимых поправок определяется применяемым методом сравнительного подхода, целями оценки и видом используемых мультипликаторов.

Так, если были применены доходные (интервальные) мультипликаторы, рассчитанные на базе показателей финансовых результатов (выручки от реализации продукции, показателей прибыли) или показателей денежного потока, то необходима корректировка путем прибавления к предварительной стоимости величины стоимости избыточных и нефункционирующих активов, которые не принимают участия в формировании использованных в расчете показателей финансовых результатов и денежных потоков.

В этом случае также необходима корректировка на избыток/ недостаток собственного оборотного капитала: если компания на дату оценки имеет избыточный собственный оборотный капитал, его величину следует прибавить к стоимости действующего предприятия. В случае недостатка собственного оборотного капитала стоимость предприятия необходимо уменьшить на эту величину.

Необходимость в указанных корректировках отсутствует в случае, когда в оценке бизнеса применены балансовые (моментные) мультипликаторы, рассчитанные на базе балансовой стоимости совокупных активов или стоимости чистых активов.

Обоснованность внесения поправок на степень контроля и ликвидности оцениваемых долей бизнеса определяется целями оценки и использованным методом сравнительного подхода.

Метод рынка капитала основан на использовании цен, сформированных в отношении аналогичных компаний фондовым рынком, на котором совершаются сделки с миноритарными (неконтрольными) пакетами акций. Поэтому результат применения метода рынка капитала без внесения соответствующих корректировок позволяет оценить стоимость миноритарного пакета акций.

Если поставлена цель оценки миноритарного пакета, то внесения поправок на степень контроля в данном случае не требуется. При этом, если по результатам использования метода рынка капитала необходимо оценить мажоритарный (контрольный) пакет акций или предприятие в целом – к предварительной величине стоимости необходимо прибавить премию за контроль. При необходимости также может быть сделана скидка на недостаточную ликвидность оцениваемой доли.