7.6. Задачи на доходный подход к оценке

7.6.1. Определить величину денежного потока на инвестированный капитал при следующих входных данных: выручка 700 млн. руб., кол-во проданной продукции 100 ед.; рентабельность по EBIT 25%; амортизация 80 млн.руб.; капитальные вложения 100 млн.руб.; собственный оборотный капитал на начало периода 120 млн.руб.; собственный оборотный капитал на конец периода 80 млн.руб.; заемные средства на начало периода 300 млн.руб., на конец 450 млн.руб.; уплаченные проценты по долгу 30 млн.руб.; ставка налога на прибыль 20%; налог на имущество 2%. Теория: см. п. 3.4. Решение: данных по составляющим EBIT нет, но есть рентабельность по EBIT. Рентабельность по EBIT = EBIT/Выручка. Тогда:

• рентабельность по EBIT = 25%, выручка 700 млн. руб. → EBIT = 700*25% = 175 млн. руб.;
• FCFF = 175 * (1 - 20%) + 80 – 100 - (80 - 120) = 160 млн. руб.

7.6.2. В договоре аренды бутика ТЦ на 2017-2020 гг. установлена ставка аренды 10 млн.руб./год. в В 2021г. ставка аренды повышается до 14 млн.руб./год (рядом с торговым центром открывается станция метро). Какова приведенная стоимость всех арендных платежей на 01.01.2017 если ставка дисконта принята на уровне 14%, инфляция и срок жизни ТЦ игнорируются и дальнейшее повышение ставки аренды не планируется? Все платежи производятся в конце года.

Варианты ответов:

• 29 млн. руб.;
• 88 млн. руб.;
• 107 млн. руб.;
• 129 млн. руб.

Теория: см. п. 2.14, 3.6

Решение:

• текущая стоимость денежных потоков прогнозного периода определяется по формуле текущей стоимости или как текущая стоимость обычного аннуитета;
• терминальная стоимость определяется по модели Гордона = 14/14%=100 млн. руб.;
• 

7.6.3. Рассчитать ЕВIТDA первого прогнозного периода. Выручка от реализации продукции 500. Себестоимость реализованной продукции без учета амортизации (350). Управленческие расходы (100). Доход от реализации основных средств 30. Амортизация (34). Расходы на обслуживание долга (10). Дополнительно менеджмент компании уточнил: выручка включает 50 млн руб. реализации продукции сервисного подразделения, которое продано на дату оценки. Рентабельность деятельности не отличалась от остальной компании. Управленческие расходы включают в себя 5 млн руб. расходов на судебный иск по нарушению авторских прав по патенту компании. Компания не предвидит в будущем дополнительных расходов по данному иску. Продажа сервисного подразделения не повлияла на данный вид расходов. Доход от реализации ОС был получен по активу остаточным сроком службы 5 лет, остаточной балансовой стоимостью 20 млн. руб. Инфляция составит 5%. Варианты ответов:

• 5 млн. руб.;
• 5,25 млн. руб.;
• 73,5 млн. руб.;
• 42 млн. руб.

Теория: см. п. 3.4.

Решение: – сведем все данные в таблицу:

Показатель	Значение	Комментарий
Выручка	500	В т.ч. 50 млн руб. реализации продукции сервисного подразделения, которое продано на дату оценки
Себестоимость без учета амортизации	350
Управленческие расходы	100	В т.ч. 5 млн руб. расходов на судебный иск по нарушению авторских прав по патенту компании. Компания не предвидит в будущем дополнительных расходов по данному иску. Продажа сервисного подразделения не повлияла на данный вид расходов.
Доход от реализации основных средств	30	Доход от реализации ОС был получен по активу остаточным сроком службы 5 лет, остаточной балансовой стоимостью 20 млн. руб.
Амортизация	34
Расходы на обслуживание долга	10
Инфляция	5%

Корректируем и прогнозируем на следующий год:

	Исходное значение	Корректировка	Скорр. значение	Прогноз
Выручка	500	-50	450	450*(1+5%) = 472,5
Себестоимость без учета амортизации	350	Доля себестоимости в выручке: 350/500=0,7	0,7*450=315	315*(1+5%) =330,75
Управленческие расходы	100	-5	95	95 *(1+5%)=99,75
Доход от реализации основных средств	30	Не учитываем, не входит в выручку
Амортизация	34	В расчете не участвует (себестоимость без амортизации)
Расходы на обслуживание долга	10	Не входит в EBITDA

EBITDA = 472,5 – 330,75 - 99,75 = 42 млн.руб. Комментарий: в данной задаче дана себестоимость БЕЗ учета амортизации, будьте внимательны!

7.6.4. Денежный поток последнего года прогнозного периода 100. Амортизация последнего года прогнозного периода 20. Капитальные вложения последнего года прогнозного периода 25. Выручка последнего года прогнозного периода 1000. Выручка предпоследнего года прогнозного периода 900. Требуемый СОК 20 % от выручки. Долгосрочный темп роста 3%. Ставка дисконтирования 15%. В постпрогнозном периоде капитальные вложения равны амортизации. Рассчитать стоимость в постпрогнозном периоде на основе денежного потока постпрогнозного периода. Варианты ответов:

• 1041,7;
• 808,3;
• 1072,9;
• 1022,9.

Теория: см. п. 3.4., 3.6

Решение: – сведем все данные в таблицу:

• вычисляем чистую прибыль в последнем прогнозном году = FCFE – Амортизация + Капитальные затраты + Изменение неденежного оборотного капитала - (Новый долг – Погашение долга) = 100 - 20+ 25 + 20%*(1000-900)=125;
• считаем, что выручка и чистая прибыль изменятся в одной и той же пропорции, на уровне долгосрочного темпа роста:

Показатель	Значение
	Последний прогнозный год	Постпрогнозный год
Выручка	1000	1030
Чистая прибыль	125	125*1,03= 128,75
+ Амортизация	20	Ам.=Кап.затр.
Денежный поток	100	122,75

• стоимость в постпрогнозном периоде определяем по модели Гордона:

7.6.5. Рентабельность продаж предприятия 15%, оборачиваемость активов 1,5 раза, собственный капитал 50 ед., заемный капитал - 30 ед. Определить рентабельность собственного капитала. Варианты ответов:

• 13,5%;
• 22,5%;
• 27%;
• 36%.

Теория: см. п. 2.18

Решение:

• оборачиваемость активов 1,5 раза \approx выручка = (50+30)*1,5 = 120;
• рентабельность продаж предприятия 15% \approx Чистая прибыль = 120*15% = 18;
• ROE = 18/50=36%.

7.6.6. Оценить стоимость лицензии по методу освобождения от роялти за 1 год использования. Дисконтирование выполнять на конец периода. Исходные данные:

• выручка от продажи продукции, произведенной с использованием лицензии 100 тыс.руб.;
• ставка роялти 25%;
• затраты лицензиара на обеспечение лицензии 10 тыс.руб.;
• ставка дисконтирования 10%.

Теория: см. п. 2.14., 6.2.

Решение:

• доход = 100 000 * 25% = 25 000 руб.;
• учет затрат лицензиара: 25 000 – 10 000 = 15 000;
• дисконтирование на конец периода:

Стоимость лицензии = (15 000)/(1+10%) = 13 636 руб.

7.6.7. Определить величину денежного потока на собственный капитал при следующих данных:

Инвестиции в оборотный капитал	0,4
Инвестиции в основные средства	3,2
Выплата долга	2,0
Привлечение нового кредита	2,4
Амортизация	3,5
Выплата процентов	5,0
Чистая прибыль	7,0
Ставка налога на прибыль	34%

Теория: см. п. 3.4.

Решение: FCFE = 7,0 + 3,5 – 3,2 – 0,4 + (2,4 -2) = 7,3.

7.6.8. Определить денежный поток на инвестированный капитал, если известно следующее: CFO = 100 млн.руб., чистое изменение долга = + 20 млн.руб., уплаченные проценты = 12 млн.руб. (включены в CFO), налог на прибыль 20%, инвестиции в поддержание основных средств 15 млн.руб., амортизация 10 млн.руб., изменение оборотного капитала = - 5 млн.руб. Варианты ответов:

• 85 млн.руб.;
• 90 млн.руб.;
• 95 млн.руб.;
• 105 млн.руб.

Теория: см. п. 3.4.

Решение: FCFF = 100 – 15 + 12*(1-20%) = 94,6 ≈ 95 млн. руб. Комментарий: фраза про проценты, включенные в CFO – чтобы сбить с толку. CFO всегда включает в себя проценты.

7.6.9. Оценить стоимость патента при следующих входных данных: ставка роялти по аналогичным патентам 5%; роялти выплачиваются в конце года; потенциальная выручка от производства продукции с использованием патента 100 ед.; инфляция 10%/год; ставка дисконтирования реальная 10%; оставшийся срок службы патента 3 года. Варианты ответов:

• 15;
• 5;
• 12,4;
• 4,5.

Теория: см. п. 2.14, 6.2.

Решение:

• Вариант 1. Реальная ставка 10%, потоки не учитывают инфляцию, т.к. все 3 года одинаковый доход от роялти – 5. Тогда стоимость за 3 года может быть определена по формуле текущей стоимости аннуитета:

• Вариант 2. переводим реальную ставку в номинальную по формуле Фишера: 10%+10%+10%*10% = 21%. Смоделируем потоки с учетом инфляции:

Показатель	Значение
	1 год	2 год	3 год
Роялти	5,5	6,05	6,655
Ставка номинальная	21%	21%	21%
Дисконтный множитель	0,826446	0,683013	0,564474
Текущая стоимость	4,545455	4,132231	3,756574
Стоимость патента	12,43 ≈12,4

Комментарий: задача вызывает бурные споры. Например, нет ясности, можно ли спрогнозировать рост выручки с учетом инфляции или выручка не меняется. Если подставить в таблицу роялти 5 (выручка не меняется, а инфляция есть), то результат будет 10,36, такого в ответах нет, т.е. до такой комбинации авторы не додумались. Скорее всего, просто надо аккуратно смотреть на формулировку задачи (реальные/номинальные показатели).

Задача 7.6.10. В 2015 году размер дивидендов составил 10 руб. на акцию. Фирма планирует ежегодный прирост дивидендов. Рыночная стоимость одной акции, определенная оценщиком, составляет 230 руб. при ожидаемой ставке дисконтирования в размере 12%. Определить планируемый ежегодный прирост дивидендов. Варианты ответов:

• 9,54%;
• 7,33%;
• 15,67%;
• 7,65%.

Теория: см. п. 3.6.

Решение:

7.6.11. Определить рыночную стоимость акции по состоянию на 31.12.2015. Известно, что чистый денежный поток, приходящийся на одну акцию в реальном выражении в 2016 году составил 110, в 2017 году 115. В номинальном выражении в 2016 году 120, а в 2017 125. Также известно, что терминальная стоимость акции в номинальном выражении в 2017 году составила 1314. Определение терминальной стоимости проводилось из расчета номинального роста в 6% после 2017 года. Ставка дисконтирования номинальная 11%. Дисконтирование выполнять на конец периода.

Теория: см. п. 2.14, 3.6.

Решение:

• используем потоки в номинальном выражении, номинальную ставку дисконтирования;
• терминальная стоимость = 1314 (видимо, это стоимость на конец 2017 года, судя по формулировкам);
• стоимость акции =

7.6.12. Рассчитать прогнозную маржу EBITDA, если известны следующие данные. Выручка – 400 млн. руб. (в т.ч. выручка от продажи филиала компании, выручка которого составила 40 млн. руб.). На текущий момент филиал отсутствует, его маржа по EBITDA составляла 14%; Себестоимость – 280 млн. руб.; Управленческие расходы – 60 млн. руб. Выбытие филиала не влияет на размер управленческих расходов. Переезд офиса обошелся в 14 млн. В будущем в составе управленческих расходов будут отсутствовать расходы на переезд офиса. Амортизация – 34 млн. руб. Прогнозная инфляция – 6% В текущем году была продажа основного средства за 25 млн. руб., приобретенное 6 лет назад, и срок жизни которого составляет 15 лет. Теория: см. п. 3.4.

Решение:

• рассчитаем EBITDA компании с учетом филиала: 400-280-(60-14)+34=108;
• рассчитаем EBITDA филиала=14%х40=5,6;
• рассчитаем EBITDA компании без учета филиала=108-5,6=102,4;
• маржа EBITDA = EBITDA/ Выручка (без филиала)= 102,4/(400-40)= 28,4%.

Комментарий: данный ответ зачли, несмотря на то, что инфляция в расчете не участвовала, а все потому, что здесь отношение показателей, в числителе и в знаменателе – учитывается инфляция или нет – неважно.