Раздел 7. СПЕЦИФИКА ЭКСПЕРТИЗЫ ОТЧЕТОВ ОБ ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА

Навигация по Учебнику: вводные положения, законодательство, международный опыт, нарушения, методология , заключение, специфика кадастр, специфика активы , ошибки, приложения

---

7.1. Описание объекта оценки

7.1.1. При оценке пакетов акций и долей участия по аналогии с международной практикой часто используется выражение «оценка бизнеса» (business valuation). Статьей 5 Закона об оценке установлено требование, что объект оценки должен быть объектом гражданского оборота, при этом такой объект как «бизнес» не содержится в законодательстве Российской Федерации, а значит, не может выступать в качестве объекта оценки. Стоит отметить, что в законодательстве используются сходные по смыслу понятия, например, в ст. 132 Гражданского Кодекса – «предприятие» и «действующий имущественный комплекс», которые далеко не тождественны пакетам акций и долям участия. Вместе с тем, учитывая употребимость выражения «оценка бизнеса», далее по тексту учебника оно используется со значением «оценка пакетов акций и долей участия».

7.1.2. Идентификация объекта оценки при оценке бизнеса состоит из двух модулей:

• идентификация пакета акций или доли участия как отражения имущественного интереса соответствующего субъекта (количество, категория (тип), номер и дата регистрации выпуска акций; размер оцениваемой доли). Если объектом оценки является одна акция в составе пакета акций, из отчета об оценке должен быть понятен размер данного пакета (например, 1 акция в составе 100% пакета акций);
• описание предприятия, чьи акции или доли участия в котором оцениваются.

Практическая значимость второго модуля может снижаться при оценке единичных акций и их миноритарных пакетов (долей участия), собственник которых обычно не имеет возможности влиять на управление предприятием, на распоряжение его имуществом.

7.1.3. Специфика идентификации (описания) бизнеса для целей оценки подробно раскрыта в [37]. В частности, в дополнение к общим аспектам экспертизы отчетов об оценке внимание следует обращать на следующее (разделы 7.1.4 – 7.1.7):

• состав активов и обязательств предприятия;
• планы и перспективы развития предприятия, в т.ч. соблюдение принципа НЭИ в отношении основных элементов (вопрос НЭИ применительно к оценке бизнеса рассмотрен в п. 7.1.5);
• учет избыточных, непрофильных активов и активов, не учтенных на балансе предприятия (в т.ч. учтенных на забалансовых счетах);
• результаты и тренды ретроспективной деятельности предприятия, а также их причины.

7.1.4. Информация о структуре и составе активов, обязательств предприятия, а также финансовых результатах его деятельности в отчете об оценке должна быть подтверждена в соответствии с требованиями ЗоОД. До 2013 года в качестве подобного подтверждения обычно использовалась бухгалтерская отчетность предприятия, которая по закону сдавалась в налоговую инспекцию по результатам каждого календарного квартала. Дата оценки в подавляющем числе случаев совпадала с датой, на которую составлена бухгалтерская отчетность. С 2013 года налоговые агенты, составляющие отчетность по российской системе бухгалтерской отчетности (РСБУ), обязаны предоставлять отчетность (бухгалтерский баланс) один раз в год. В связи с этим резко увеличилось число ситуаций, в которых дата оценки и дата, на которую составлена последняя обязательная бухгалтерская отчетность, не совпадают. В подобных случаях структура и размер активов, а также обязательств предприятия могут быть подтверждены другими документами, например:

• промежуточной бухгалтерской отчетностью предприятия, составленной на дату оценки;
• справкой менеджмента предприятия, в которой описаны изменения финансовых показателей относительно данных бухгалтерской отчетности, составленной на ближайшую прошлую дату относительно даты оценки;
• управленческой отчетностью предприятия.

Достаточно часто причиной искажения итоговой величины стоимости, определенной в отчете об оценке, является непонимание Оценщиком специфики оцениваемого предприятия. Естественно, что в таком случае приведенное в отчете об оценке описание объекта оценки будет искажено.

При экспертизе отчетов об оценке бизнеса для формирования объективного представления о характеристиках объекта оценки, помимо информации из отчета об оценке Эксперту рекомендуется использовать данные из альтернативных открытых источников информации. Применительно к отчетам об оценке предприятий такими основными источниками информации являются:

• сайт оцениваемого предприятия и его контрагентов;
• новостные ленты информационных агентств;
• обзоры аналитических агентств;
• статистика торговых площадок (фондовых бирж);
• сайты органов государственной власти, курирующих соответствующие сферы деятельности.

Использование альтернативных источников позволит выполнить проверку представленной в отчете об оценке информации на предмет соответствия требованиям существенности, достаточности и достоверности, а также сделать объективное суждение о корректности выполненных Оценщиком прогнозов. Приведем несколько примеров.

Пример 1. Объект оценки – мажоритарный пакет акций предприятия, расположенного на территории города-миллионника. В отчете об оценке прогноз доходов в рамках доходного подхода к оценке выполняется по тренду на основе ретроспективной информации за последние три года. Анализ новостных лент показывает, что предприятие находится в предбанкротном состоянии и не занимается профильным видом деятельности. В последние годы выручка формируется за счет непрофильных видов деятельности, в основном – за счет сдачи части недвижимости в аренду. При этом стоимость недвижимости предприятия с учетом имеющихся обязательств в несколько раз превышает текущую стоимость денежных потоков, спрогнозированных Оценщиком от деятельности предприятия, существующей на дату оценки. В данном случае использование для прогнозирования доходов ретроспективной информации, основанной исключительно на профильной деятельности, является ошибочным.

Пример 2. Объект оценки – мажоритарный пакет акций предприятия, выпускающего радиоэлектронное оборудование. При реализации затратного подхода к оценке (единственного из использованных) Оценщик отмечает, что не проводит корректировку балансовой стоимости нематериальных активов по причине их «малой коммерческой привлекательности». Краткий анализ официального сайта предприятия, а также новостных лент показывает, что предприятие является единственным разработчиком и производителем уникальных радиоэлектронных систем, которые планируется поставлять за рубеж в рамках уже заключенного долгосрочного контракта. В подобной ситуации нематериальные активы представляют значительную полезность, поскольку будут формировать значительную часть стоимости предприятия – их учет по балансовой стоимости приводит к занижению результатов оценки.

Пример 3. Объект оценки – мажоритарный пакет акций судостроительного предприятия. Для расчета мультипликаторов в рамках метода рынка капитала в сравнительном подходе к оценке Оценщик использует данные по предприятиям судостроительной отрасли с сопоставимым объемом выпуска судов в натуральном выражении. Анализ сайтов предприятий показывает, что они не сопоставимы, поскольку оцениваемое предприятие выпускает военные корабли (фрегаты и корветы со специфическими конструктивными решениями, материалами и оборудованием), а аналоги – суда гражданского назначения.

7.1.5. Планы и перспективы развития предприятия, в т.ч. соблюдение принципа наиболее эффективного использования (НЭИ) в отношении основных единиц, генерирующих доход (генерирующих единиц). При экспертизе отчетов об оценке бизнеса повышается сложность проверки соблюдения принципа НЭИ, поскольку предприятия могут представлять собой сложную совокупность из имущественных комплексов, недвижимого и движимого имущества, нематериальных активов, а также финансовых вложений.

Обратим внимание, что в профессиональном оценочном сообществе идет дискуссия относительно корректности применения термина «НЭИ» при оценке стоимости пакетов акций и долей участия. В качестве аргумента о невозможности такого анализа отмечается, что при оценке стоимости подобных объектов оценки Оценщик не может в классическом виде выполнить все четыре итерации анализа НЭИ для генерирующих единиц (анализ физической возможности, законодательной разрешенности, экономической целесообразности и максимальной стоимости). В качестве альтернативы предлагается использовать понятие «планов и перспектив развития предприятия» и его составных частей, исходя из мотивации типичного рыночного субъекта, нацеленного на максимизацию своей выгоды. Видно, что за различной терминологией стоит единый методологический подход, по этой причине далее по тексту будет использоваться привычный термин «НЭИ». Принцип НЭИ должен быть реализован в отношении всех существенных генерирующих единиц предприятия (рис. 31). Под генерирующей единицей понимается минимальный набор активов, генерирующий независимые от других активов денежные потоки от использования (например, производственная площадка, структурное подразделение, отдельное офисное здание). В качестве классического примера можно привести предприятия, характеризующиеся низкими финансовыми показателями текущей деятельности, однако имеющие в собственности дорогую недвижимость. Например, научно-исследовательские институты с помещениями в центре Москвы.

Рис. 31. НЭИ генерирующих единиц

При проверке корректности определенного (подразумевающегося) в отчете об оценке варианта НЭИ Эксперту следует анализировать соотношение следующих величин (для всех активов целиком или активов в составе конкретной генерирующей единицы):

1. стоимость активов при их НЭИ;
2. текущая стоимость доходов от существующего использования активов.

Необходимо отметить, что данный анализ целесообразен только в случае, если покупатель оцениваемого пакета акций может оказать влияние на принимаемые решения, связанные с управлением предприятия. В случае если стоимость из п. 1 больше величины из п. 2, необходимо рассматривать возможность изменения варианта текущего использования соответствующих активов, с учетом существующих законодательных ограничений и возможностей менеджмента. Например:

• наличие действующих долгосрочных контрактов на поставку продукции в рамках существующих производственных цепочек или наличие обязательств мобилизационного характера могут препятствовать перепрофилированию неэффективно используемой недвижимости Предприятия;
• реализация планов по повышению эффективности использования имущества должна быть реально выполнимой силами менеджмента предприятия или менеджментом, доступным на рынке труда.

Эксперту следует критически относится к описанным в отчете об оценке планам развития предприятия, в т.ч. предоставленным Оценщику менеджментом предприятия, если они значительно расходятся с перспективами его развития в соответствии с НЭИ.

7.1.6. Учет избыточных, непрофильных активов и активов, не учтенных на балансе предприятия (в т.ч. учтенных на забалансовых счетах).

Избыточные активы – предназначены для осуществления основной деятельности предприятия, однако на дату оценки по какой-либо причине не задействованы (например, по причине недозагрузки) или используются неэффективно (например, здание производственного назначения в центральной части города-миллионника).

Непрофильные активы – не предназначены для осуществления основной деятельности предприятия, не участвуют в генерации денежных потоков от основной деятельности.

Активы, не учтенные на балансе – не учтены на балансе предприятия (или учтены на забалансовых счетах), однако по факту принимают участие в формировании его стоимости. Наиболее часто подобными активами являются:

• договоры на право пользования (аренды) активами на условиях, значительно отличающихся от рыночных (например, долгосрочная аренда недвижимости по низким ставкам арендной платы без права арендодателя изменять ставку в одностороннем порядке; права пользования земельными участками на условиях аренды в городах-миллионниках);
• долгосрочные договоры, влияющие:
  • на выручку (поставка продукции, выполнение работ, оказание услуг);
  • на себестоимость (получение материалов, работ, услуг от поставщиков);
  • на конкурентоспособность предприятия (например, эксклюзивные права на поставку продукции).

• активы с нулевой остаточной стоимостью при том, что их рыночная стоимость может быть значительной (в ряде случаев бухгалтерия представляет расшифровку основных средств, содержащую информацию только по объектам с ненулевой остаточной стоимостью);
• право безвозмездного пользования активами аффилированных компаний (например, компании, являющейся учредителем оцениваемой компании);
• торговые марки, деловая репутация, ноу-хау.

Оценщику затруднительно получить информацию об указанных группах активов из стандартной первичной документации, используемой в процессе оценки (бухгалтерская отчетность, отчеты эмитента и пр.). Более того, при посещении предприятия и интервьюировании его сотрудников Оценщик также не всегда может выявить указанные активы, поскольку процесс их самостоятельного выявления и учета по своей сути больше соответствует следственным мероприятиям, а не оценочным услугам. Обычно единственным источником информации по указанным активам является менеджмент оцениваемого предприятия, у которого Оценщик запрашивает соответствующую информацию. В таком случае к отчету об оценке должен быть приложен документ, подписанный уполномоченным лицом менеджмента предприятия, в котором приведено описание данных активов или прямо указано на их отсутствие.

Заверенная в установленном порядке информация от менеджмента предприятия может быть поставлена под сомнение в том случае, если Эксперт имеет альтернативную информацию из открытых источников, характеризующихся достаточной степенью достоверности (например, электронные базы данных, доклады профильных министерств и ведомств, ведущие новостные и аналитические агентства – см. раздел 5.3).

7.1.7. Результаты и тренды ретроспективной деятельности предприятия, а также их причины.

Данные аспекты могут во многом определять перспективы развития предприятия, а значит – они должны быть описаны в отчете об оценке.

Из анализа финансового состояния должны быть понятны как те или иные соотношения статей активов, обязательств и их динамика, так и причины, приведшие к данным соотношениям и динамике. Например, одинаковый по абсолютной и относительной величине рост балансовой стоимости чистых активов требует различного отражения в расчетных моделях, если он обусловлен:

• увеличением запасов по причине снижения их ликвидности;
• капитальными вложениями в развитие производство.

В отношении финансово-хозяйственной деятельности предприятия из отчета об оценке должны быть проанализированы:

• структура и состав выручки и себестоимости;
• структура и состав всех «рабочих» статей в отчете о прибылях и убытках;
• основные источники формирования (виды деятельности);
• основные контрагенты;
• наличие нетиповых показателей, обусловленных, например, курсовыми разницами, реализацией непрофильных активов;
• наличие долгосрочных контрактов и их влияние.

Должна раскрываться история предприятия в той части, в которой она объясняет существенное изменение значимых показателей для результатов деятельности предприятия. Рассмотрим два примера:

• в отчете об оценке указано, что предприятие было образовано за полгода до даты оценки. При этом прогнозируются темпы роста основной деятельности, значительно превышающие отраслевые темпы роста, указанные в разделе анализа рынка;
• все то же самое, что и в предыдущем примере, однако дополнительно указано, что предприятие образовано путем реорганизации одного из лидеров отрасли, в последние несколько лет демонстрировавшего более высокие темпы роста, чем отрасль в целом. Очевидно, что в этом примере профессиональная позиция Оценщика более обоснована.

Следует учитывать, что при неэффективности деятельности предприятия, сложившейся на дату оценки, результаты и тренды его ретроспективной деятельности, а также их причины могут не оказывать влияния на формирование его стоимости (см. п. 7.1.5 в части перспектив развития и учета НЭИ).

7.2. Затратный подход к оценке

7.2.1. При проверке корректности реализации затратного подхода к оценке бизнеса в дополнение к общим аспектам экспертизы отчетов об оценке внимание следует обращать на следующее (разделы 7.2.2 – 7.2.5):

• идентификацию наиболее дорогостоящих активов и обязательств;
• обобщение активов и обязательств в рамках одной статьи баланса;
• использование методов массовой (укрупненной) оценки для существенных по стоимости активов и обязательств;
• корректировку балансовой стоимости задолженности.

7.2.2. Идентификация наиболее дорогостоящих активов и обязательств.

При оценке предприятия с применением методов затратного подхода к оценке необходимо оценить большое количество активов и обязательств, в ряде случаев таких объектов может быть десятки и сотни тысяч. Для оценки несущественных по стоимости активов могут применяться методы укрупненной оценки. Данные методы, например, метод индексации балансовой стоимости или метод расчета стоимости однотипных объектов через усредненный показатель их удельной стоимости, характеризуются большей погрешностью расчета относительно индивидуальной оценки стоимости каждой инвентарной единицы.

При экспертизе следует обращать внимание на соблюдение Оценщиком принципа существенности (наличие основного актива или малой по количеству группы активов, определяющих основную часть стоимости всех активов – напоминает формулировку известного закона Парето). Расчет стоимости наиболее дорогостоящих активов и обязательств должен выполняться методами, характеризующимися большей точностью, чем расчет менее дорогостоящих элементов. Выявление наиболее дорогостоящих активов и обязательств может осуществляться на основе экспресс-анализа совокупности параметров, указанных в табл. 27.

Таблица 27.

Идентификация наиболее дорогостоящих активов и обязательств

Параметр	Комментарий
Балансовая стоимость	Обычно при прочих равных условиях (тип объекта, его хронологический возраст и пр.) объекты с большей балансовой стоимостью имеют и большую рыночную стоимость. Анализу подлежит как остаточная, так и первоначальная стоимость. Примечание: в ряде случаев объект с меньшей балансовой стоимостью может иметь большую рыночную стоимость (например, в связи с применением схем налоговой оптимизации; по причине отражения по величине фактических издержек на приобретение, которые не соответствовали рыночному уровню цен).
Год выпуска (год принятия к бухгалтерскому учету)	Стоимость подавляющего числа активов снижается по мере накопления ими различных видов износов и устареваний. При прочих равных условиях рыночная стоимость более нового актива будет выше стоимости более изношенного.
Амортизационная группа (ставка амортизационных отчислений)	Как правило, наиболее дорогостоящие активы имеют наименьшую ставку амортизационных отчислений (наибольший нормативный срок службы и номер амортизационной группы). Примечание: в зависимости от характеристик конкретных объектов (например, их технического состояния, срока фактической эксплуатации и хронологического возраста), соотнесение рыночных стоимостей может существенно варьироваться.
Название	Для некоторых объектов возможно сделать вывод о соотнесении рыночных стоимостей по результатам анализа их названия. Например, «здание заводоуправления», скорее всего, будет дороже «станка сверлильного». Примечание: названия объекта, по которому он отражается в бухгалтерском учете, даются сотрудниками бухгалтерии, которые не всегда преследуют цель однозначно идентифицировать объект в его названии. Например, затруднительно сделать вывод о существенности стоимости актива с наименованием «станок» или «производственная линия».

Из данных таблицы видно, что анализ только одного параметра не способен привести к достоверным результатам, поскольку для каждого из них есть исключения – анализу подлежит именно совокупность параметров. Для более полного обоснования позиции относительно существенности влияния стоимости конкретного актива (обязательства) на стоимость всего предприятия необходимо проводить более глубокий анализ в т.ч. основных ценообразующих параметров конкретного актива (обязательства).

7.2.3. Обобщения активов и обязательств в рамках одной статьи баланса. Активы и обязательства, числящиеся по одной статье баланса, могут значительно отличаться по уровню своей полезности (стоимости). Приведем примеры:

• основные средства – могут состоять как из новых объектов недвижимости с большим оставшимся сроком службы, так и движимого имущества со значительной величиной физического износа;
• запасы – могут включать как высоколиквидные товары для продажи, так и невостребованные на рынке полуфабрикаты или объекты с превышенным сроком хранения;
• дебиторская задолженность – может состоять как из задолженности абсолютно надежных контрагентов, погашение которой ожидается в краткосрочной перспективе, так и из проблемных долгов, возврат которых маловероятен даже в долгосрочной перспективе.

Распространенным нарушением является необоснованное обобщение активов и обязательств в рамках одной статьи. Например, ошибочным является расчет всей массы дебиторской задолженности по единой модели (единый период оборачиваемости, одинаковая ставка дисконтирования) при том, что она включат существенно различающиеся элементы.

7.2.4. Использование методов укрупненной оценки для существенных по стоимости активов и обязательств. В связи с наличием значительного числа активов и обязательств при оценке большинства предприятий используются методы укрупненной оценки. Исходя из принципа существенности, Оценщик самостоятельно принимает решение об уровне «огрубления» расчетных моделей, основываясь на следующих основных параметрах (см. раздел 4.3):

• уровне их существенности с позиции влияния на итоговую величину стоимости объекта оценки;
• количестве учетных единиц активов или обязательств по конкретной статье бухгалтерского учета (например, в одном случае по статье «Основные средства» числится 15 позиций, а в другой – более 1 000 000 позиций).

В связи с несовпадением величины рыночной и балансовой стоимости активов и обязательств существенность их влияния на итоговую стоимость в большинстве случаев может быть определена только после экспресс-анализа величины их стоимости, например, на основе усредненных удельных показателей стоимости аналогичных объектов на рынке. Приведем несколько примеров.

Пример 1. Балансовая стоимость чистых активов ООО составляет 20 000 000 руб. На балансе числится однокомнатная квартира общей площадью 30 кв.м, расположенная в Центральном административном округе г. Москвы, по остаточной стоимости 400 000 руб. В соответствии с данными сайта arn.ru, средняя стоимость квартир в указанном районе составляет около 270 000 руб./кв.м – стоимость указанного актива в первом приближении может быть спрогнозирована на уровне «более 8 млн.руб.», что сопоставимо с балансовой стоимостью чистых активов всего предприятия. Расхождение между балансовой и рыночной стоимостью прочих активов/обязательств незначительно (кредиты выданы на рыночных условиях, вероятность погашения дебиторской задолженности в ближайший месяц после даты оценки максимальна и т.д.). Экспресс-анализ показал, что влияние стоимости принадлежащей предприятию квартиры на итоговую величину его стоимости существенно – стоимость квартиры должна быть определена максимально точно с использованием методов индивидуальной оценки.

Пример 2. Балансовая стоимость чистых активов ООО составляет 20 000 000 руб. На балансе числится складское помещение общей площадью 30 кв.м, расположенное в г. Щелково Московской области, по остаточной стоимости 400 000 руб. Анализ предложений о продаже аналогичных объектов, размещенных в журнале «Недвижимость и цены» показал, что стоимость аналогичных помещений в первом приближении может быть спрогнозирована на уровне 10 000 – 15 000 руб./кв.м или 300 000 – 450 000 руб. за весь объект. Расхождение между балансовой и рыночной стоимостью прочих активов/обязательств незначительно (кредиты выданы на рыночных условиях, вероятность погашения дебиторской задолженности в ближайший месяц после даты оценки максимальна и т.д.) – вклад их рыночной стоимости в рыночную стоимость всего предприятия будет примерно соответствовать вкладу их балансовой стоимости в балансовую стоимость чистых активов. Следовательно:

• балансовая (остаточная) стоимость актива сопоставима с прогнозной величиной его рыночной стоимости;
• прогнозная величина рыночной стоимости актива не оказывает существенного влияния на итоговую величину стоимости предприятия.

В подобной ситуации будет оправдан отказ от детального расчета рыночной стоимости указанных складских помещений. Например, величина их рыночной стоимости может быть приравнена к балансовой стоимости.

Пример 3. Балансовая стоимость чистых активов ОАО составляет 250 000 000 руб. Основным видом деятельности предприятия является производство безалкогольных напитков. На балансе числятся исключительные права на товарный знак «Мишкины слезы» по остаточной стоимости 10 000 руб. Результаты анализа номенклатуры выпускаемой продукции и анализа рынка свидетельствуют, что ни оцениваемое предприятие, ни его конкуренты никогда не выпускали в продажу напиток с таким или аналогичным названием. Бизнес-план развития предприятия не содержит прогнозов использования указанного товарного знака. На основании проведенного анализа можно сделать вывод, что нематериальный актив не представляет значительной коммерческой ценности – его влияние на итоговую величину стоимости оцениваемого предприятия незначительно. Стоимость прав на товарный знак можно не оценивать детально, а, например, приравнять к балансовой стоимости или даже обнулить, если перспективы дальнейшего использования полностью отсутствуют.

Пример 4. Балансовая стоимость чистых активов ОАО составляет 250 000 000 руб. Основным видом деятельности предприятия является производство безалкогольных напитков. На балансе числятся исключительные права на торговую марку «Колокольчик» по остаточной стоимости 10 000 руб. Результаты анализа номенклатуры выпускаемой предприятием продукции показывает, что на напитки серии «Колокольчик» (в различной таре и с различными вкусовыми добавками) приходится до 40% выручки предприятия. Результаты анализа рынка свидетельствуют, что еще десятки фирм по всей стране выпускают аналогичный напиток с использованием указанного нематериального актива. Видно, что актив является коммерчески привлекательным и оказывает значительное влияние на формирование стоимости оцениваемого предприятия – его стоимость должна быть определена максимально точно.

7.2.5. Корректировка балансовой стоимости задолженности. Распространено нарушение, при котором рыночная стоимость кредиторской задолженности, займов и кредитов Оценщиком принимается равной их балансовой стоимости без наличия на то оснований. По аналогии с дебиторской задолженностью, текущая стоимость кредиторской задолженности, а также займов и кредитов прежде всего зависит от предполагаемой даты их погашения и ставки дисконтирования (которая в т.ч. зависит от стоимости обслуживания). Если стоимость обслуживания задолженности существенно отличается от рыночного уровня, это должно найти отражение в отчете об оценке. Особое внимание следует уделять корректности учета беспроцентной задолженности, а также задолженности с длительным сроком погашения.

7.3. Сравнительный подход к оценке

7.3.1. В рамках сравнительного подхода оценка миноритарных пакетов акций может выполняться на основе котировок соответствующих акций на бирже. Данный метод в российской оценочной практике используется относительно редко, поскольку условием его применения является оборот акций на бирже, что относится к ограниченному числу «голубых фишек» и ряду других крупных компаний, привлекающих акционерный капитал на бирже. С позиции экспертизы отчетов об оценке данный метод не имеет каких-либо значительных особенностей.

7.3.2. В российской практике основная проблема при применении сравнительного подхода к оценке заключается в отсутствии (недоступности) достоверной информации о реальных условиях сделок с пакетами акций (долями участия) предприятий-аналогов (условия совершения сделки, дата совершения, цена сделки и пр.) и данных, характеризующих сами предприятия-аналоги (основные производственно-финансовые показатели деятельности, характеристики имущественного комплекса и пр.) [38]. Квалифицированные Оценщики при оценке подавляющего числа отечественных предприятий аргументированно отказываются от применения сравнительного подхода к оценке или применяют его индикативно.

Если сравнительный подход все же применен, то при проверке корректности его реализации в дополнение к общим аспектам экспертизы отчетов об оценке внимание следует обращать на следующее (разделы 7.3.3 – 7.3.6):

• выбор предприятий-аналогов;
• достаточность описания предприятий-аналогов;
• возможность использования величин «готовых мультипликаторов» из статистических баз данных;
• определение базы расчета мультипликатора.

7.3.3. Выбор предприятий-аналогов.

Аналоги должны быть максимально сопоставимы с оцениваемым предприятием по следующим основным критериям:

• отраслевая принадлежность;
• продуктовый ряд – ассортимент выпускаемой продукции/товаров и оказываемых услуг;
• размер – объем продаж в натуральном и стоимостном выражении; абсолютная величина доходов; наличие филиалов, представительств и дочерних предприятий; факторы эффективности «больших» предприятий (скидки на закупку больших партий сырья, более высокая цена на продукцию);
• география деятельности;
• финансовые характеристики деятельности и их динамика;
• производственные характеристики – загрузка производственных мощностей, проектная и фактическая мощность;
• имущественный комплекс;
• перспективы развития;
• дата определения цены аналога.

7.3.4. Достаточность описания предприятий-аналогов.

Распространенным нарушением является использование Оценщиком предприятий-аналогов, по которым отсутствует достаточная информация для сопоставления с оцениваемым. То есть, описаны не все существенные ценообразующие параметры предприятий-аналогов, например, это может относиться к описанию имущественного комплекса. Например, по причине недостатка информации в российской оценочной практике не применяются финансовые мультипликаторы, в которых в качестве базы использованы балансовые показатели (например, цена / балансовая стоимости чистых активов) – не понятно, как сравнивать предприятия, если не известно, во сколько раз рыночная стоимость соответствующего показателя отличается от балансовой.

7.3.5. Возможность использования величин «готовых мультипликаторов» из статистических баз данных.

Нарушением является использование мультипликаторов, определенных для несопоставимой ситуации. В учебной литературе часто советуют использовать «готовые мультипликаторы», размещенные, например, на сайте А. Дамодарана. Мультипликаторы из этого и аналогичных источников могут быть определены для рынка другой страны (региона), характеризующегося другим налоговым режимом, политическими рисками и рыночной конъюнктурой в целом.

7.3.6. Определение базы расчета мультипликатора как для оцениваемого предприятия, так и предприятий-аналогов.

Нарушением является, например, использование значения-экстремума (нехарактерного краткосрочного выброса, необоснованного фундаментальными причинами).

7.4. Доходный подход к оценке

7.4.1. При проверке корректности реализации доходного подхода к оценке бизнеса в дополнение к общим аспектам экспертизы отчетов об оценке внимание следует обращать на следующее (разделы 7.4.2 – 7.4.9):

• реалистичность прогноза деятельности в натуральном и денежном выражении;
• обеспеченность прогнозов развития предприятия адекватной величиной капитальных вложений;
• экстраполяция показателей с одного вида деятельности на другие;
• исключение нетипичных составляющих из результатов ретроспективной деятельности;
• обеспеченность адекватным уровнем менеджмента кардинальных и сложных изменений в деятельности;
• учет долгосрочных темпов роста денежного потока в постпрогнозном периоде;
• прогноз перехода на среднерыночные показатели деятельности, сильно отличающиеся от ретроспективных показателей конкретного предприятия;
• соотнесение вида денежного потока и модели учета обязательств предприятия.

7.4.2. Реалистичность прогноза деятельности в натуральном и/или денежном выражении. Возможна ситуация, когда логически объяснимый прогноз показателей в денежном выражении приводит к противоречиям при переводе показателей в натуральный вид, или наоборот. Соотношение прогноза деятельности в денежном выражении и прогноза роста экономики страны в целом, роста отрасли, роста предприятий-конкурентов должно быть объяснимым.

Прогноз деятельности в натуральном выражении не должен приводить к нереальным ситуациям, когда, например:

• объемы деятельности таковы, что рынок физически не в состоянии поглотить подобный объем товаров / работ / услуг;
• натуральные показатели меньше разумных величин (например, объем реализации в 0,35 единицы).

7.4.3. Обеспеченность прогнозов развития предприятия адекватной величиной капитальных вложений.

Например, двукратное увеличение объема производства предприятия, которое на дату оценки характеризуется 70%-ной загрузкой мощностей, должно быть обеспечено капитальными вложениями в расширение (модернизацию) производственных мощностей, которые осуществляются в течение соответствующего периода времени. Наоборот, снижение объемов производства на фоне значительных величин капитальных вложений (при условии одинакового ассортимента и прочих равных условиях) выглядит, как минимум, требующим внимания со стороны Эксперта.

7.4.4. Возможность экстраполяции показателей с одного вида деятельности на другие. При оценке предприятий с диверсифицированной деятельностью нарушением является необоснованная экстраполяция темпов изменения показателей по одному направлению деятельности на другое значимое направление.

7.4.5. Исключение несистемных составляющих из результатов ретроспективной деятельности. При прогнозе развития на основе ретроспективных результатов деятельности нарушением является не очищение ретроспективных показателей от нетипичных (разовых) составляющих. В качестве таких составляющих могут выступать: курсовые разницы, разовые доходы/расходы, например, затраты на реорганизацию или перепрофилирование структурных единиц, доходы от продажи непрофильных активов.

7.4.6. Обеспеченность адекватным уровнем менеджмента кардинальных и сложных изменений в деятельности. Сложные с позиции управления изменения требуют адекватного уровня управления предприятием.

Пример 1. Предприятие в течение долгого времени занимается разработкой и производством измерительной аппаратуры на устаревшей элементной базе для единственного покупателя, а показатели его деятельности сильно отличаются от среднерыночного уровня (доля заемного капитала, темпы роста и пр.). Оценщик прогнозирует, что с первого прогнозного периода предприятие меняет поставщиков и начинает реализовывать продукцию широкому кругу конечных покупателей, а показатели деятельности будут соответствовать среднерыночному уровню. Очевидно, что такие изменения потребуют значительных усилий со стороны менеджмента предприятия. При этом маловероятно, что существующий на дату оценки менеджмент предприятия сможет сделать это в указанные сроки без проведения обучения или повышения квалификации сотрудников. Более того, управленцы, которых можно нанять в краткосрочной перспективе, также вряд ли смогут обеспечить указанные трансформации. В противном случае на рынке фиксировался бы избыток управленцев высокой квалификации, чего не наблюдается.

Пример 2. Упрощение деятельности предприятия, например, до уровня сдачи в аренду принадлежащей ему ликвидной типичной недвижимости, скорее всего, не потребует значительных изменений в аппарате управления, поскольку соответствующие знания могут быть получены за короткое время, также возможно привлечение профессиональных управляющих недвижимостью.

7.4.7. Учет долгосрочных темпов роста денежного потока в постпрогнозном периоде. Расчетные модели стоимости многих предприятий характеризуются высокой чувствительностью к изменению величины коэффициента капитализации для реверсии. Часто величина реверсии определяется по модели Гордона, которая учитывает величину долгосрочных темпов роста денежного потока в постпрогнозном периоде. Распространенной ошибкой является использование Оценщиком в качестве указанной величины темпа роста денежного потока в начале постпрогнозного периода (конце прогнозного). Подобный подход может приводить к завышению стоимости реверсии, поскольку в большинстве моделей закладывается постепенное снижение темпов роста потоков на длительных периодах прогнозирования (например, см. прогнозы социально-экономического развития России, размещаемые на сайте Минэкономразвития России). Соответственно, долгосрочные темпы роста, как правило, меньше темпов роста на рубеже прогнозного и постпрогнозного периодов.

7.4.8. Прогноз перехода на среднерыночные показатели деятельности, сильно отличающиеся от ретроспективных показателей конкретного предприятия. Подобный переход должен быть возможен и целесообразен для оцениваемого предприятия с учетом специфики его деятельности (сложившиеся схемы взаимодействия с контрагентами, рыночная конъюнктура и пр.). Например, несколько последних лет предприятие работало с условно стабильной величиной собственного оборотного капитала (СОК), относительная величина которого ниже среднего уровня, отмеченного в некотором аналитическом исследовании. Оценщик прогнозирует переход на среднерыночную величину СОК, на основании чего делает существенную по величине корректировку на недостаток СОК на дату оценки. Здесь следует учитывать следующее: б

• ольшинство статистических данных о действующих предприятиях характеризуются значительным разбросом (в качестве примера можно привести статистику А. Дамодарана о величине коэффициента бета, корреляция которой с рынком для некоторых отраслей лежит ниже отметки в 0,4). Таким образом, есть широкий диапазон параметров, внутри которого можно говорить о «соответствии предприятия рыночным показателям»;
• если величина СОК была условно постоянной на протяжении репрезентативного периода времени можно говорить о том, что она соответствует сложившемуся на предприятии составу контрагентов, условиям (сроки, размер аванса и пр.) оплаты и др. параметрам деятельности, а значит – изменение величины СОК на среднерыночное значение должно найти отражение и в изменении других указанных параметров.

Аналогичная целесообразность и возможность должна соблюдаться и в отношении изменения других показателей, например:

• соотношения собственного и заемного капитала (например, с момента создания предприятия доля собственных средств была на уровне 70%, а в модель закладывается переход к 20%);
• размера долгосрочной задолженности (например, в ретроспективе предприятие обходилось собственными средствами, значительные инвестиции не прогнозируются, при этом Оценщик предполагает привлечение значительной суммы долгосрочных обязательств; либо наоборот – в деятельности предприятия постоянно нужен заемный капитал в большом объеме, а Оценщик не обращает на это внимание и учитывает только собственные средства).

7.4.9. Соотнесение вида денежного потока и модели учета долгосрочных обязательств предприятия.

При оценке бизнеса применяются денежные потоки на инвестированный и собственный капитал. Каждому из них соответствует своя модель учета долгосрочных обязательств предприятия, например, обычно:

• при моделировании потока от инвестированного капитала платежи по обслуживанию долгосрочной задолженности учитываются в ставке дисконтирования, определяемой по средневзвешенной стоимости капитала;
• при моделировании потока от собственного капитала расходы по обслуживанию долгосрочной задолженности учитываются на этапе формирования денежного потока.

Распространенным нарушением является несоответствие вида денежного потока и модели учета обязательств предприятия.

7.5. Прочие вопросы

7.5.1. При проверке корректности обоснования величины скидок / премий на контроль и ликвидность следует обращать внимание на корректность учета Оценщиком: с

• труктуры уставного капитала, в т.ч. в части наличия привилегированных акций;
• размера оцениваемого пакета акций / доли участия;
• аффилированности акционеров / учредителей;
• ретроспективных результатов голосования (наличие противостояния между группами акционеров или учредителей).

7.5.2. В табл. 28 представлено сводное описание инструментов искажения стоимости, которые могут встречаться в отчетах об оценке пакетов акций и долей участия дополнительно к инструментам, описанным в разделе 3.4.

Таблица 28.

Специфические инструменты искажения стоимости

Раздел отчета	Инструменты искажения стоимости (факторы, на которые оказывается воздействие)
Описание объекта оценки	1. Некорректная идентификация объекта оценки (раздел 7.1), в т.ч. отсутствие информации: о размере пакета, в составе которого оценивается одна акция; о структуре капитала. 2. Неучет перспектив развития генерирующих единиц (НЭИ, см. п. 7.1.5). 3. Неучет части существенных по стоимости активов или обязательств предприятия (например, избыточные и непрофильные активы, активы, не учтенные на балансе).
Допущения и ограничения	4. Оценка на основе бухгалтерской отчетности, дата которой не совпадает с датой оценки, с необоснованным предположением о постоянстве структуры и размера статей актива/пассива на обе указанные даты.
Анализ рынка	5. Отсутствие анализа рынка акций оцениваемого предприятия или предприятий-аналогов (конкурентов). 6. Отсутствие анализа всех существенных сегментов рынка, на котором осуществляет свою деятельность оцениваемое предприятие, при этом все прогнозы выполнены на основе одного из второстепенных сегментов.
Затратный подход к оценке	7. Отсутствие корректировки балансовой стоимости активов (обязательств), балансовая стоимость которых незначительна в общей валюте баланса, однако рыночная стоимость существенна (раздел 7.2). 8. Использование методов массовой (укрупненной) оценки, характеризующихся высокой погрешностью расчетов, для существенных по стоимости активов (обязательств). 9. Неучет внешнего износа имущественного комплекса, обусловленного законодательными или рыночными ограничениями деятельности предприятия в целом. 10. Приравнивание рыночной и балансовой стоимости задолженности без наличия на то оснований.
Сравнительный подход к оценке	11. Использование несопоставимых предприятий-аналогов. 12. Недостаточное описание предприятий-аналогов, не позволяющее выявить и скорректировать различия между оцениваемым предприятием и аналогами. 13. Использование «готовых мультипликаторов», определенных для несопоставимой ситуации. 14. Некорректное определение для оцениваемого предприятия базы расчета по мультипликатору.
Доходный подход к оценке	15. Необеспеченность прогнозных темпов роста объемов производства (оказания услуг) адекватной величиной капитальных вложений (раздел 7.4). 16. Нереальность прогнозов в натуральном и/или денежном выражении. 17. Необоснованная интерполяция темпов роста показателей по одному из направлений деятельности на другие. 18. Учет нетипичных (разовых) показателей при прогнозе денежных потоков. 19. Некорректный учет итоговых корректировок (избыточные и непрофильные активы, чистый долг, избыток/недостаток собственного капитала, разница в отложенных налоговых активах и отложенных налоговых обязательствах). 20. Некорректное определение долгосрочного темпа роста денежного потока в модели Гордона. 21. Переход на среднерыночные показатели деятельности, сильно отличающиеся от ретроспективных показателей конкретного предприятия без соответствующего анализа и обоснования. 22. Несоответствие вида денежного потока и модели учета обязательств предприятия.
Согласование результатов	23. Несопоставимость результатов, например: результат затратного подхода не учитывает стоимость ряда нематериальных активов (клиентская база, лицензии и пр.); результаты расчета по различным подходам соответствуют различному варианту использования объекта оценки или его составных частей (например, в доходном подходе моделируются доходы от текущей деятельности предприятия, а в затратном подходе при определении стоимости недвижимости моделируется ее наиболее вероятное использование типичным рыночным субъектом).
Скидки и премии	24. Неучет структуры уставного капитала. 25. Неучет размера оцениваемого пакета акций / доли участия. 26. Неучет аффилированности акционеров (учредителей). 27. Неучет ретроспективных результатов голосования.

7.5.3. В оценочной практике распространено привлечение к оценке бизнеса нескольких Оценщиков различной специализации: например, одни из них оценивают основные средства в составе активов, а другие – составляют финансовую модель в рамках доходного подхода к оценке и формируют остальные разделы отчета об оценке. Аналогично, при экспертизе отчетов об оценке целесообразно привлечение Экспертов различной специализации.

7.5.4. В сентябре 2015 года вступил в силу Федеральный стандарт оценки «Оценка бизнеса (ФСО №8)» [13], содержащий много проблемных положений. Перечислим некоторые из них.

Во-первых, вызывает вопросы область применения ФСО №8 – в п. 1 указано, что он распространяется на оценку «акций», которые сами по себе являются финансовым инструментом (ценной бумагой) и могут быть оценены в отрыве от деятельности соответствующего предприятия, например, по биржевым котировкам. При этом п. 5 – 7 стандарта даже при оценке одной котируемой на рынке акции в отчете об оценке необходимо приводить развернутую информацию о самом предприятии, в т.ч.:

• «о состоянии и перспективах развития отрасли, в которой функционирует организация, ведущая бизнес»;«финансовую информацию, включая годовую и промежуточную (в случае необходимости) финансовую (бухгалтерскую) отчетность организации, ведущей бизнес, информацию о результатах финансово-хозяйственной деятельности за репрезентативный период»;
• «информацию о структуре уставного (складочного) капитала».

В большинстве случаев при оценке единичных котируемых акций указанная информация не является существенной и не будет использоваться при определении стоимости.

Во-вторых, в пп. «б» п. 5 ФСО № 8 указано, что «Оценка имущественного комплекса или его части осуществляется исходя из предпосылки сохранения деятельности организации». Как данное положение соотносится с описанным выше фундаментальным принципом НЭИ? Например, объектом оценки является 100% пакет акций убыточного научно-исследовательского института, имеющего в собственности здания в центральной части города-миллионника. Дословное следование данному пункту способно привести к значительному занижению итоговой величины стоимости, поскольку стоимость имущественного комплекса будет определена, исходя из текущей научно-исследовательской деятельности, финансовый результат которой не сопоставим с рыночной стоимостью недвижимости предприятия.

Дополнительную проблему привносит п. 11 стандарта, в котором прямо указано, что «Применение затратного подхода носит ограниченный характер, и данный подход, как правило, применяется, когда прибыль и (или) денежный поток не могут быть достоверно определены, но при этом доступна достоверная информация об активах и обязательствах организации, ведущей бизнес». В описанном выше примере может оказаться, что денежный поток от текущей деятельности научно-исследовательского института может быть достоверно определен – это является основанием отказа от применения затратного подхода к оценке? В-третьих, дословная трактовка пп. «в» п. 10.1 стандарта в сравнительном подходе к оценке позволяет проводить расчеты только исходя из стоимости «100 процентов собственного капитала или 100 процентов инвестированного капитала», что делает невозможным использования ряда общепринятых расчетных моделей.

С выходом данного стандарта проводить экспертизу отчетов об оценке пакетов акций и долей участия, а также отстаивать корректность результатов экспертизы стало значительно сложнее, поскольку формальные положения документа расходятся со сложившимися правилами делового оборота и здравым смыслом.

---

Навигация по Учебнику: вводные положения, законодательство, международный опыт, нарушения, методология , заключение, специфика кадастр, специфика активы , ошибки,  приложения